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Obligation de 500 F à 5% au porteur, 1901, gravée par Luigi Loir.

Une obligation est une valeur mobilière constituant un titre de créance représentatif d'un emprunt. En tant que tel, l'obligation est cessible et peut donc faire l'objet d'une cotation sur une Bourse ou un marché secondaire. Dans la pratique, les volumes échangés se négocient principalement de gré à gré.

Caractéristiques principales

Ce titre est un contrat entre l'émetteur et les détenteurs successifs du titre, dont les deux éléments principaux sont l’échéancier des flux financiers et leur mode de calcul.

Les émetteurs sont aussi bien des organismes privés que des collectivités publiques (en particulier les trésors publics).

Une obligation est émise originellement à court, moyen ou long terme, voire sans date d'échéance (obligations perpétuelles). Toutefois on réserve souvent l'appellation d'obligation aux titres de durée supérieure à 5 ou 7 ans. Pour les durées inférieures, les termes bon (du Trésor…) ou billet (de trésorerie…) sont généralement préférés.

Une obligation a donc un rendement prédéterminé au moment de l'acquisition, garantissant donc a priori le retour sur investissement. Elle est donc moins risquée qu'une action, et assure à ce titre un rendement moyen moindre.

Émetteurs

Obligation de la ville de Cracovie (Pologne), 1929

Une obligation peut être émise par :

• un État dans sa propre devise - on parle alors d'emprunt d'État ;
• un État dans une autre devise que la sienne - on parle alors d'obligation souveraine^{[réf. souhaitée]} ;
• une entreprise du secteur public, un organisme public, une collectivité locale - on parle alors d'obligation du secteur public ;
• une entreprise privée, une association, ou tout autre personne morale, dont les Fonds communs de créances, et on parle alors d'obligation corporate.

Transactions et détention

La détention des obligations par les particuliers est devenue essentiellement indirecte : elle s'effectue très largement via les OPCVM et les contrats d'assurance-vie.

Néanmoins, les obligations peuvent toujours théoriquement être détenues directement par les particuliers et font donc règlementairement l'objet d'une cotation officielle - quoique souvent sans transactions, donc fictive, ou théorique - sur une Bourse.

La quasi-totalité, en volume, des transactions s'effectuent de gré à gré, hors bourse, entre institutions financières : banques d'investissement, assureurs, gestionnaires d'OPCVM, banques de dépôt, etc.

Les volumes échangés sont considérables, plusieurs milliers de milliards d'euros chaque jour, particulièrement en emprunts d'État et produits dérivés de ceux-ci, qui constituent le marché directeur des taux d'intérêt à moyen et long terme.

Les titres de créance négociables sont des instruments très proches des obligations mais qui, eux, ne sont pas destinés à être détenus en direct par des particuliers, seulement par des gestionnaires d’OPCVM et autres professionnels des marchés financiers. Leur règlementation est donc légèrement différente.

Valeur actuelle

Une obligation est un ensemble de flux décalés dans le temps. Ces flux ne sont donc pas directement comparables entre eux. Un euro à une date n'a pas la même valeur que le même euro à une date , ne serait-ce qu'à cause de l'inflation.

Notons avec l'ensemble des flux tombant aux dates et constituant l'obligation. Pour ramener ces flux à une base commune, à leur équivalent à une date unique , on les multiplie chacun par leur coefficient d'actualisation . Ce coefficient d'actualisation est obtenu par calcul à partir du taux d'intérêt qu'on choisit d'appliquer à cette obligation particulière pour actualiser entre les dates et .

La valeur actuelle (le terme correct est plutôt valeur actualisée mais valeur actuelle est l'expression usuelle) de l'obligation est donc la somme des valeurs actuelles de chacun des flux :

Il existe une formule simplifiée de l'actualisation, avec un seul taux, le taux actuariel, qui bien qu'imprécise, est très utilisée et sert dans une première approximation.

Un outil d’évaluation : le rendement à l’échéance

L'actualisation consiste à rendre équivalent un prix de l'année N+ 1 à un prix de l'année N. Chaque année les prix augmentent de X % et donc par la même occasion la valeur de l'argent diminue d'autant (1 € de 2000 ne vaut pas 1 € aujourd'hui). Pour revenir aux obligations, celles-ci vont verser chaque année le même intérêt.

Définition : le rendement à l'échéance est le taux qui rend équivalent (= comparable) le prix actuel de l'obligation à l'actualisation des revenus futurs.

(supposons 1 000 €). On sait que recevoir 1 000 aujourd'hui ou dans 10 ans ne revient pas au même : c'est pour cela que l'on va actualiser ces intérêts et surtout le capital qui sera remboursé à la fin pour connaître la valeur de l'obligation.

Exemple : une obligation sur 3 ans de € 100 000 qui donne des intérêts de 10 % est cotée à 98 %. Quel est le rendement à l'échéance ?

les revenus futurs sont :

• 2002 : 10 000 (intérêts)
• 2003 : 10 000 (intérêts)
• 2004 : 110 000 (intérêts + remboursement du capital)

Pour connaître le rendement à l'échéance, il faut résoudre l'équation suivante :

Le rendement à l'échéance est le taux (t) qui permet de résoudre cette formule. Ici, on trouve 10,82 %

Définition : Le taux actuariel est le rendement réel de l'obligation à l'échéance, ce qui n'a rien à voir avec le taux d'intérêt nominal.

Exemple : par approximation :

Pour déterminer le taux actuariel par approximation, il suffit de déterminer le surcoût et le répartir sur la durée. Le surcoût est le prix d'émission de 2 %, soit par an 0,2 % que l'on déduit du taux nominal (7 % - 0,2 % = 6,8 %).

Conclusion: Plus la durée de vie de l'obligation est longue, plus le coût de la surprime sera étalé et donc son impact plus faible.

Exemple : par formule approximative :

• Cours de l'obligation : 103 %
• Durée de vie : 4 ans
• Taux d'intérêt nominal : 6 %
• Remboursement : 100 %

Modalités juridiques

Les modalités juridiques d'une obligation peuvent être très diverses. Dans le cas d'un placement privé (obligations non cotées), les modalités des titres sont définies dans un contrat d'émission (ou contrat de souscription). Dans le cas d'une émission effectuée par appel public à l'épargne ou lorsque l'admission des obligations à la négociation sur un marché réglementé a été demandée (obligations cotées), les modalités des titres sont généralement définies dans un prospectus contrôlé par l'autorité de contrôle du marché (pour une cotation sur Euronext Paris, l'Autorité des marchés financiers, pour une cotation sur la Bourse de Luxembourg, la Commission de surveillance du secteur financier).

Principaux paramètres

Les flux d'une obligation sont définis par :

• la devise dans laquelle elle est émise;
• la valeur nominale de l'obligation, appelée le pair;
• sa date d’échéance (aussi appelée maturité);
• le mode de remboursement (on dit aussi «d'amortissement ») :
  • en une seule fois à l'échéance (in fine)
  • ou par tranches,
  • ou encore jamais (obligations perpétuelles);
• le prix de remboursement, c'est-à-dire le montant, en pourcentage du pair, qui sera remboursé à l'échéance;
• le taux d'intérêt de l'obligation et le mode de calcul de celui-ci;
• la périodicité (souvent annuelle) des versements d'intérêt, appelés coupons.

Taux fixe, variable ou nul

Le taux d'intérêt peut être :

• fixe ;
• ou variable (voire «révisable») ;
• ou encore nul.

Options éventuelles

De plus, certaines obligations sont dotées d’options, comme par exemple le remboursement anticipé à certaines dates au gré de l'émetteur (en anglais : callable bonds) ou au contraire de prorogation à l'échéance, ou encore d'échange contre un autre titre, avec ou sans bon de souscription séparé.

Certaines sont dotées d'une option d’échange contre des actions :

• Obligation convertible
• Obligation Remboursable en Actions à Parité Ajustable (ORAPA)
  La parité entre l'obligation et l'action évolue en fonction de la variation du cours de l'action. Une obligation remboursable en actions ne laisse pas le choix à son détenteur. Elle sera obligatoirement remboursée en actions. Ce n'est pas comme dans le cadre de l'obligation convertible en actions qui elle est optionnelle au sens courant du terme.

Cas général

La plupart des obligations sont des obligations annuelles classiques (qu'on appelle en anglais : plain vanilla bonds, « obligations à la vanille »), c'est-à-dire :

• remboursées
  • in fine (en anglais, on parle de bullet bonds)
  • au pair
• payant un taux fixe, dit « taux nominal »
• via un coupon annuel.

Exemple : l'Obligation assimilable du Trésor 4,75% 25/4/2035, déjà prise pour exemple ci-dessus en introduction, est une obligation classique à taux fixe d'échéance 25/4/2035 et de taux nominal 4,75%.

Cours et coupon couru

Simulation du prix d'une obligation de taux nominal 5% et de durée 10 ans tout au long de sa durée de vie

Il est d'usage de séparer arbitrairement la valeur actuelle d'une obligation en :

• cours, dit également cours pied de coupon, exprimé en % du nominal;
• coupon couru (accrued interest en anglais), exprimé également en % du nominal, généralement avec trois décimales.

Cette habitude vient d'une époque - le XIX^e siècle - où ni les ordinateurs ni les calculatrices n'existaient. Il était donc important de pouvoir afficher un prix apparent des obligations (le cours) permettant de les comparer entre elles sans avoir à faire des calculs complexes. Le développement des moyens de calcul électroniques a rendu cela moins nécessaire, mais l'usage est resté.

En effet, comme on peut le constater sur le graphique ci-contre, plus on se rapproche d'une date de versement de coupon, et plus le prix de l'obligation (ligne bleue), mécaniquement, intègre le montant dudit coupon. Il le reperd, tout aussi mécaniquement, mais brusquement, une fois ledit coupon versé. En soustrayant, pro-rata temporis, du prix d'une obligation l'effet du prochain coupon, le « coupon couru », on obtient une courbe (en rouge, sur le graphique) beaucoup plus régulière et facile à interpoler dans le temps : le « cours ».

Deux termes anglais sont régulièrement utilisés pour évaluer une obligation :

• Clean Price : le cours de l'obligation est mentionné sans tenir compte des intérêts courus non échus
• Dirty Price : le cours comprend les intérêts courus non échus

Risque de crédit et prime de liquidité

En cas de défaut de l'émetteur (faillite, dépôt de bilan, etc.), le détenteur d'une obligation supporte le risque de ne pas retrouver son capital (ex : Enron, Worldcom, Parmalat…). Certes, le risque inhérent à une obligation est plus faible que celui présenté par une action, du fait que les détenteurs d'obligations occupent un rang beaucoup plus élevé dans l'ordre des créanciers que les détenteurs d'actions. Néanmoins, ce risque est bien réel.

Si les seuls crédits qui soient réellement sans risque sont… ceux qui ont été remboursés, il existe une bonne approximation d'un crédit à la fois sans risque et non encore échu. Elle est constituée par les emprunts d’État les plus liquides émis par les moins endettés des grands pays développés, c'est-à-dire des obligations

• négociables à tout moment pour des quantités importantes
• et émises dans la devise où l'émetteur dispose à la fois
  • de bonnes capacités d'endettement supplémentaire
  • et de la pleine puissance fiscale.

Les taux dérivés de ces emprunts correspondent donc, pour chaque devise où ils existent, aux taux sans risque. Les autres obligations, moins liquides, comportent un risque, dont la mesure par le marché obligataire est donnée par la différence de taux entre leur taux de rendement et les taux sans risque. Cet écart de taux, ou spread de crédit, correspond en théorie à la somme :

• d'une prime de liquidité, c’est-à-dire le coût de négociation de l'obligation
• et, surtout, de l'espérance mathématique du risque de défaut de l'émetteur multipliée par le taux de recouvrement des créances attendu en cas de défaut.

Les obligations font souvent - bien que cela ne soit pas obligatoire - l'objet d'une notation financière qui permet normalement de mieux évaluer le risque de crédit présenté par le titre.

Cours des obligations et taux d'intérêt

Comme on l'a vu, une obligation est un emprunt qui sert un taux d'intérêt, exprimé sous forme d'une séquence de coupons sur une période donnée, puis d'un remboursement final, le plus souvent à la valeur nominale. Pour évaluer une obligation, on calcule la valeur actuelle de tous les versements à venir (coupons et valeur nominale) en actualisant les sommes avec un taux d'intérêt correspondant au risque de l'obligation. Aussi, quand les taux d'intérêts augmentent, on va actualiser à un taux plus élevé, et donc cela va réduire la valeur actuelle des revenus de l'obligation. On en déduit que :

• quand les taux montent, la valeur actuelle (= le prix) des obligations baisse, et inversement ;
• plus une obligation a une échéance éloignée, plus l'actualisation des revenus aura un impact important sur la valeur. En bref, quand les taux montent, une obligation à 30 ans baissera plus qu'une obligation à 2 ans. On parle de sensibilité de l'obligation.

Voir aussi

Articles connexes

• Marché financier, Marché obligataire
• Coefficient d'actualisation, Taux actuariel, Valeur nominale, Taux d'intérêt
• Risque de taux, Sensibilité, Duration
• Repo
• Swap, Future, Produit dérivé financier
• Emprunt d'État, OAT, Bund, OLO, T-Bond, BTP
• Courbe de taux,Taux zéro-coupon, Obligation zéro-coupon, Obligation à taux fixe, Obligation convertible, Strip, Démembrement, Coupon
• Titre de créance négociable
• Risque de crédit, Notation financière, Credit default swap, Spread de crédit, Prime de liquidité, Flight to quality
• Subordination, Titrisation
• Les agences spécialisées: Bloomberg, Reuters, Dow Jones
• Les plateformes de trading d'instrument de taux d'intérêt: NYSE BondMatch, MTS, Cantor Fitzgerald, BrokerTec

Bibliographie

• Dalbarade J-M., Mathématiques des marchés financiers, 2005, Eska.
• De La Bruslerie H., Gestion obligataire. Tome 1, Marchés, taux d'intérêt et actifs financiers, 2002, Economica.
• De La Bruslerie H., Gestion obligataire. Tome 2, Rentabilité, stratégies et contrôle, 2006, Economica.
• Kolifrath G. et T. Journel, Marchés monétaire et obligataire, 2003, Les essentiels de la Revue Banque.
• Le Saout, E., Introduction aux Marchés Financiers, Economica, 2006.
• Maina E., La gestion obligataire , 2006, Revue Banque Editeur.
• Quittard-Pinon F. et T. Rollando, La Gestion du risque de taux d'intérêt, 2000, Economica.

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